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传媒行业整体企稳回暖院线标的出现板块性改

2018-08-17 17:51:55

传媒行业整体企稳回暖 院线标的出现板块性改善

投资要点:

传媒总体: 2018年Q1企稳回暖,民企业绩相对靓丽

2017年传媒板块152家上市公司(剔除乐视)合计实现营收5030亿元(+16.77%);实现扣非归母净利润369亿元(-10.69%);2018年一季度,传媒板块合计实现营收1191亿元(+14.99%),实现扣非归母净利润103亿元(+6.73%)。新兴行业占比较大的民企2018年Q1业绩相对优异,2018年Q1上市民企实现营收580.48亿元(+16.38%),实现归母净利润93.70亿元(+36.94%)。

细分行业:内部分化加剧,电影院线发生版块性业绩改善

传媒板块中各细分行业分化加剧。营收端电影、电视剧、广告营销板块2017年增速放缓,2018年Q1企稳回暖,传统媒体各板块增速平稳。利润端,电影板块表现亮眼,2018年Q1利润大幅释放

传媒行业整体企稳回暖院线标的出现板块性改

,而其他板块表现均较为一般。由于此轮电影行业复苏是由于优质内容持续供应,故院线子版块直接受益,院线子版块2018Q1发生板块性业绩改善。游戏板块方面,受腾讯、易强者恒强的竞争态势影响,A股游戏板块业绩增速放缓明显,这一趋势在非头部的游戏公司中尤其明显。

基金持仓分析:风格切换迹象出现,传媒配置比例略有提升

2018年年初市场风格出现切换,基金有调仓创业板的迹象,传媒板块获得公募基金加仓。基金持仓传媒板块的比例自2017Q4逐渐提升,传媒板块基金持股占比从2017Q4的2.93%上升至2018Q1的3.52%,环比增加了0.59个百分点,从低配转向高配。

行业观点:继续看好电影行业,尤其看好院线子版块

传媒行业在业绩分化中探底,总体企稳态势明显,但我们认为此轮业绩改善并非基本面系统性修复,减值压力仍在存在。传媒行业是受政策监管影响最为明显的行业之一,而受监管超预期影响可能性最小的便是长期处在强监管态势中并茁壮成长的电影行业。我们认为,基于目前的外部环境及市场预期,具备内生增长能力的优质标的有望脱颖而出,虽然难以赚估值的钱,但可以赚业绩的钱。我们继续看好受益于优质内容供给的电影院线子版块。

风险提示:红筹CDR回归导致传媒板块估值中枢下移风险;政策监管风险;商誉减值风险。

正文

1、 行业整体:营收端延续增长态势,利润端2018年Q1企稳回暖

2017年传媒板块覆盖152家上市公司(剔除乐视)合计实现营收5030亿元,同比增加16.77%;实现扣非归母净利润369亿元,同比减少10.69%;2018年一季度,传媒板块合计实现营收1191亿元,同比增加14.99%,实现扣非归母净利润103亿元,同比增加6.73%。行业总体企稳回暖,其中子板块分化趋势明显。我们选取营业收入、EPS、ROE和资产负债率四个指标,以所属细分子行业及控股股东性质(国企、民企)进行分类,对传媒行业全部153家上市公司的2017年报及2018年一季报进行总结点评。

1.1 行业整体营收稳步增长,扣非归母净利润底部企稳回暖

行业整体营收稳步增长,在经历2015年-2016年并购重组潮带来的高峰后行业营收增速稳定在15%上下。传媒行业近五年行业整体保持较快增长态势,复合增长率达25.49%。扣非归母净利润方面,由于商誉减值压力、并购重组全面放缓及部分行业不景气,2017年传媒行业利润同比下滑达10.69%。这一态势在2018年Q1有所好转,行业扣非归母净利润企稳回暖,增速为6.73%。但我们认为此轮业绩改善并非基本面系统性修复,减值压力仍在存在。

1.2 传媒各细分子版块分化明显,电影板块企稳回暖数据靓丽

在各细分子行业中广告营销行业景气度较高,2017年营收增长率达24.48%,并在2018年Q1达到了38.31%。电影行业企稳回暖,营收增长率在经历2017年低谷12.96%后,在2018年Q1达到了25.64%;A股游戏行业因受海外上市的游戏巨头腾讯、易挤压,营收同比增速迅速下滑,2017年营收同比增速为24.48%,相对于2016年下滑27.64pct,并在一季度创新低,同比增速为13.83%;电视剧行业营收平稳,2017年及2018年Q1实现8.46%与17.60%的营收增长。广播电视与平面媒体作为传统的传媒行业,营收水平平稳,波动范围较窄。

关于各细分子行业的归母净利润状况,广告营销行业受极端值*ST巴士(2017年扣非归母净利润达16.70亿元)影响,2017年归母净利润为43.23亿,同比减少36.88%,2018年Q1实现营收18.56亿元,同比增加7.54%。电影行业企稳回暖,扣非归母净利润增长率在2018年Q1达到了41.05%,在18年Q1各细分子行业中处于最高水平;在后人口红利时代,海外上市的游戏巨头腾讯、易对A股游戏板块的挤压在利润端十分明显,2017年扣非归母净利润增速仅为7.11%,2018年Q1同比增速为4.81%。电视剧行业与平面媒体的利润端表现较为平稳,均在较小的范围内波动。广播电视行业受新媒体冲击较为明显,2017年归母净利润下降29.63%,2018年Q1下降16.69%。

1.3 ROE降幅明显,资产负债率保持稳定

17年整体法测算行业ROE为6.64%(-4.19pct),较16年降幅明显。子版块中,除平面媒体较为平稳外,各子版块2017年ROE均有不等程度的下滑。2017年电影板块ROE为10.44%(-2.59pct),电视剧板块ROE为10.30%(-1.50 pct),广告营销板块为10.75%(-3.66 pct),游戏板块为13.53%(-2.24 pct),平面媒体为10.89%(-0.43pct),广播电视为6.42%(-1.92pct)。关于2018年Q1的ROE,电影板块出现大幅度攀升,其他板块均出现小幅下滑:影视板块为5.79%(+3.41pct),电视剧板块为1.19%(-0.18pct),广告营销板块为2.67%(-0.19pct),游戏板块为2.98%(-0.55pct),平面媒体板块为2.08%(-1.13pct),广播电视板块为1.28%(-0.19pct)。

传媒行业2017年资产负债率40.92%(+1.46ct),该指标连续多年保持平稳水平。除电视剧行业资产负债率攀升较快(由于电视制作的成本逐年上升),各细分子版块资产负债率较为平稳。其中游戏行业资产负债率处于各子版块中最低水平。

2、 2017年报总结:传媒行业整体承压,细分子行业分化加剧

2.1 电影:优质内容持续供应,院线标的直接受益

2017年下半年在国产电影在内容和制作品质明显改善的带动下,观影情绪有了大幅的改善,观影人数出现了明显的回升,2017年电影票房和观影人数同比分别增长了15.3%和18.4%。电影产业链上下游公司均受益行业整体回暖,电影公司营业收入均出现大幅提升。

影院作为电影唯一的流量入口,院线的放映业务率先受益于电影市场回暖,但由于上市公司自有影城扩张速度小于市场整体,增速略小于行业增速。民营院线龙头万达电影2017年实现营业收入132.29亿元,同比增加18.02%,EPS上涨0.13元,资产负债率49.40%,相比16年上升了3.84pct,ROE为13.74%,相比2016年下降了0.27pct。国有电影龙头中国电影2017年实现营业收入89.88亿元,同比增加14.63%,EPS上涨0.07元,资产负债率28.06%,相比16年上升了0.78pct,ROE为9.60%,相比2016年下降了2.99pct。

2.2 电视剧:受益于下游渠道剧烈竞争,精品内容制作商收益明显

由于2016年营收增长导致相对较高的基数,电视剧行业整体2017年业绩增速同比有所放缓,但仍保持较快的增速。我们认为电视剧板块的业绩表现主要是由于视频平台间的激烈竞争推动了内容尤其是精品内容价格的抬升。其中,最直接受益的则是精品影视剧龙头华策影视,华策影视2017年实现营收52.46亿元,同比增加18.01%,EPS为0.36元,上升了0.09元。

2.3 广告营销:传统广告止跌回升,影院楼宇广告维持高景气度

随着国内经济企稳,广告主对行业经济和公司业绩的信心提升,广告投放增长重回理性,2017年广告市场重回正增长,全年广告市场同比增长4.3%。虽然报纸、杂志广告收入继续下滑,但电视广告由下降逆转为增长,使得传统广告市场同比增长了0.2%,并且新兴媒体渠道维持高景气度,互联、电梯电视、电梯海报、影视视频广告收入分别同比增长了12.4%、20.4%、18.8%和25.5%。楼宇广告龙头分众传媒2017年实现营业收入120.14亿元,同比增长17.36%,归母净利润60.05亿元,同比增长34.90%。

2.4 游戏:行业内部分化明显,二线龙头保持强竞争力

主要受腾讯、易强者恒强的竞争态势影响,游戏行业内部分化明显。二线龙头包括研发能力较强的完美世界与流量运营能力较强的三七互娱保持较快的营收增长与EPS增长,而三线及以下游戏公司则纷纷出现较大程度的盈利能力下滑。

2.5 广播电视;行业整体稳定,利润端有所下滑

广播电视行业营业收入整体稳定,利润端有所下滑。其中行业龙头东方明珠由于2017年中后期数字营销公司艾德思奇不再纳入合并报表导致收入发生下滑,2017年实现营业收入162.61亿元,同比减少16.38%,EPS为0.85元,同比减少0.27元,资产负债率保持稳定,ROE为3.12%,同比下滑3.12pct。

2.6 平面媒体:整体运行平稳,财务数据稳健

2017年平面媒体行业整体运行平稳,财务数据稳健。其中,新经典业绩喜人,主要是由于其强大的畅销书运营销售能力导致的内生高增长;南方传媒营收平稳(+6.78%)的同时EPS大幅增加(+35.85%),主要由于其收购少数股东权益的影响。

2.7 体育:总体业绩承压,利润端出现下滑

体育板块总体业绩承压,利润端大多出现不同程度的下滑。其中,国家体育总局控股的中体产业业绩相对平稳,2017年实现营业收入10.92亿元,同比小幅下滑7.92%,实现归母净利润0.58亿元,同比小幅下滑4.75%。

2.8 互联及其它:内部分化明显,数字阅读子版块表现强劲

由于板块内部各标的商业模式不尽相同、所属细分子行业间相关性低,所以板块内分化极为明显。其中视觉中国在其细分领域保持极强的竞争优势,业绩稳健,2017年实现营收8.15亿元(+10.75%),EPS为0.42元(+0.11元);2017年数字阅读行业景气,作为行业的重要参与者中文实现营业收入7.17亿元(+19.16%),EPS为0.11元(-0.03元)。

2.9 国企业绩小福波动,民企营收增长强劲

传媒行业中出版和广播电视板块主要以国企为主,传媒行业上市国企近五年来整体业绩较为平稳,2017年实现营收2057.46亿元(+1.70%),实现归母净利润217.59亿元(-5.77%)。

与国企板块相比,以影视、游戏和互联为主的民企业绩波动较大,2017年上市民企实现营收2311.95亿元(+10.66%),实现归母净利润155.71亿元(-46.36%),2017年业绩大幅下滑主要是受商誉减值的影响。

3、 2018年一季报总结:院线标的出现板块性业绩改善

3.1 电影:电影市场复苏明显,院线标的成为直接受益方

受益于优质内容的持续供给,2018年一季度电影市场持续复苏,电影票房及观影人次均出现大幅度上升。2018 年一季度中国电影市场实现票房(含服务费)201.29 亿元,同比增长 39.31%,环比增长 53.09%;观影人次达 5.57 亿人次,同比增长53.09%,环比增长 43.56%。

电影板块各上市公司业绩均出现程度不等的好转。由于此轮电影行业复苏更多是由于优质内容的持续供给,院线子板块成为了最直接的受益方,其中万达电影实现营收42.50亿(+27.57%),中国电影实现营收21.97亿(+21.54%),横店影视实现营收9.31亿(+39.91%),金逸影视实现营收5.89亿(+13.14%),幸福蓝海实现营收4.90亿(+41.01%),上海电影实现营收2.99亿(+18.50%)。

3.2 电视剧:Q1整体业绩靓丽,头部内容公司营收增速显著

电视剧板块Q1业绩靓丽,但是由于电视剧行业的行业特质(即电视剧作品收入确认时间不同将对业绩产生较大的波动性,尤其是对于产量较小的公司)季度数据常常无法真实反映公司状况。行业基本面上,视频对优质内容抢夺的逻辑仍在存在,视频行业监管趋严,高产量的头部内容公司将会相对受益。其中高产量头部内容公司华策影视2018年Q1实现营收5.94亿,同比增长33.39%,EPS为0.02,同比减少0.06元。

3.3 广告营销: 广告市场增势强劲,龙头优势显著

2018年一季度广告市场景气度持续回升,电视和广播媒体的广告收入分别同比增长16.5%、15.8%,传统媒体趋于稳定,广告市场整体量价齐升,助力2018Q1全媒体广告收入同比增长14.6%。楼宇和影院广告依旧是景气度最高的细分渠道,电梯电视、电梯海报、影院视频广告收入分别同比增长了22.3%、24.0%和31.3%,增速较去年同期进一步扩大。

外延并购驱动广告公司业绩高增长,长城影视和思美传媒等公司通过外延式并购扩张业务,并表导致2018Q1业绩出现大幅增长。龙头公司业绩稳健增长,分众传媒一季度实现营业收入29.60亿元,同比增长22.28%,蓝色光标一季度实现营业收入50.24亿元,同比增长70.62%。

3.4 游戏:腾讯易的挤压效应加强,业绩增速整体放缓

游戏行业规模Q1整体小幅上升,但腾讯易市占率进一步提升对A股游戏板块上市公司挤压愈发明显。根据伽马数据,2018年月,中国移动游戏市场实际销售收入达到309.5亿元,环比增速回升(+5.1%),同比增速放缓(+12.5%),这与市场规模基数增大、国内人口红利见底等因素有关。同时,易腾讯市占率进一步攀升,TOP50游戏中腾讯易收入占比由2017年Q4的72.8%提升至78.4%,数量由2017年Q4的29款提升至2018年Q1的32款。

A股游戏板块上市公司业绩增速总体放缓。其中,完美世界实现营收18.03亿元,同比减少5.63%,EPS为0.27元,同比上升0.02元;三七互娱实现营收16.61亿元,同比增加2.62%,EPS为0.19元,同比下降0.02元。

3.5 广播电视:业绩小幅区间震荡,整体营收小幅增加

广播电视行业Q1整体较为平稳,大多数标的业绩均在小幅区间内波动。其中,广电行业龙头东方明珠由于数字营销公司艾德思奇不再纳入合并报表导致收入发生下滑,2018年Q1实现营业收入27.99亿元,同比减少24.49%,EPS为0.18元,同比减少0.01元。

3.6 平面媒体:Q1整体保持平稳,财务数据稳健

2018年Q1平面媒体行业整体保持运行平稳,财务数据稳健。其中,南方传媒实现营收12.76亿元,同比增加9.15%,EPS为0.19元,同比增加0.05元,主要由于业务规模稳健增长及收购少数股东权益的影响。

3.7 体育:Q1板块整体承压,部分公司利润端下滑

2018年Q1体育行业业绩整体承压,部分公司利润端出现下滑。其中,中体产业2018年Q1实现营收1.00亿元,同比减少3.61%,EPS为-0.01,与去年同期保持同一水平。

3.8 互联及其它:板块内部分化显著,顺科技与东方财富业绩改善亮眼

互联及其他板块中各标的所属细分行业相关性较小,内部分化明显。其中,顺科技受益与吧行业流量整体上行以及增值广告业务的扩展,2018年Q1业绩企稳回暖明显;东方财富作为互联券商低成本优势明显,一季度经纪、两融市占大幅提升,基金销售额同比增加116%,净利润同比增加199%。

3.9 国企、民企均增速出现放缓,新兴领域为主的民企表现占优

传媒行业中出版和广播电视板块主要以国企为主,传媒行业上市国企近五年来整体业绩相对平稳,2018年Q1实现营收429.82亿元(-1.21%),实现归母净利润580.48亿元(+16.38%)。

新兴行业占比较大的民企2018年Q1业绩相对优异,2018年Q1上市民企实现营收580.48亿元(+16.38%),实现归母净利润93.70亿元(+36.94%)。

4、 基金持仓分析:Q1传媒配置比例略有提升

4.1 基金调仓创业板,加仓增持传媒板块

2018年年初市场风格出现切换,基金有调仓创业板的迹象,传媒板块获得公募基金加仓,基金持仓传媒板块的比例从2017Q4起就逐渐提升,传媒板块基金持股占比从2017Q4的2.93%上升至2018Q1的3.52%,环比增加了0.59个百分点,从低配转向高配。

4.2 基金连续四季度重仓分众传媒,基金加仓内容减仓游戏

2018年一季度传媒公司中,基金整体持有的二十大重仓股中,前十从大到小依次为分众传媒、东方财富、慈文传媒、完美世界、光线传媒、昆仑万维、生意宝、上海钢联、新经典和蓝色光标。其中分众传媒连续四个季度稳居榜首,东方财富、慈文传媒、完美世界、光线传媒从2017Q4以来就稳定占据十大重仓股的席位,而昆仑万维、生意宝、上海钢联、新经典和蓝色光标是2018年一季度新进标的。

分众传媒是传媒板块中公募基金持股总市值最大、持股总量最多、持有基金数量最多的上市公司,慈文传媒是基金持股占其流动股比重最大的公司,高达26.16%。从基金仓位变动情况来看,2018年一季度公募基金大幅加仓东方财富,蓝色光标、中国电影、慈文传媒和光线传媒在仓位均在一季度有较大的提升,然而省广集团、华策影视、三七互娱、完美世界、恺英络,由此可见影视内容和互联板块在一季度获得了公募基金的加仓,游戏和广电板块出现了明显的减仓趋势。

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